UNA POLÍTICA MONETARIA PARA MI PAÍS

EL CONTEXTO CONOCIDO

Argentina lleva muchos años con desmanejos monetarios. Como consecuencia de ello, hay dos grandes problemas que restringen las opciones de política monetaria: las escasas reservas, y la falta de un mercado de deuda pública doméstica. La palabra “doméstica” se emplea en este caso con 3 sentidos: en términos de jurisdicción, en términos de moneda de denominación, y en términos de inversores domésticos. Las causas de esto atraviesan numerosas gestiones.

A la fecha de escribir esta nota, el gobierno ha adoptado una política de adquisición de reservas. Se ha rehusado a ello durante casi todo el 2025, tal como defendiera fuertemente Milei. Probablemente sea la primera gestión en muchísimo tiempo que se REHUSÓ a acumular reservas durante la época de liquidación de divisas de la cosecha. La política actual parece ser el fruto de la presión del FMI y de USA post elecciones legislativas de 2025. Además, la cuenta corriente es deficitaria (aunque por ahora en márgenes acotados), por lo que se apoya principalmente en ingresos de endeudamiento (particularmente privados), que el gobierno espera mantener y agrandar (con endeudamiento público). Pero todas las gestiones anteriores (el kirchnerismo, el macrismo, y la gestión de Alberto Fernández) terminaron con bajísimos niveles de reservas, así como su contraparte, muy estrictos controles cambiarios.

En lo que hace a la destrucción del mercado de deuda doméstica, se pueden mencionar los principales hitos: A) la intervención del INDEC durante el kirchnerismo mató la posibilidad de tener deuda indexada en moneda doméstica (y los actuales desmanejos en el INDEC tendrán el mismo efecto); B) El reperfilamiento durante la gestión de Lacunza le agregó riesgo de crédito a la deuda pública; C) La volatilidad de tasas durante la gestión de Caputo dañó los balances de los bancos y quitó instrumentos de manejo de liquidez de cortísimo plazo, impidiendo la formulación de políticas de tasas de interés. La inestabilidad de tasas de interés sigue vigente al día de escribir esta nota, al igual que la escasa madurez y fragilidad estructural del mercado de deuda pública. Las tasas reales de interés fluctuaron entre extremadamente negativas hasta destructivamente positivas, en ciertas ocasiones en periodos de escasas semanas (como durante la primavera de 2025).

Como sabemos, los niveles de inflación de moderados a altos a altísimos, y la inestabilidad cambiaria fue la norma en vez de la excepción. Los intentos de calmar a la inflación con anclas cambiarias no duraron mucho, y derivaban en tormentas (cambiarias) que arrastraban al ancla y la movían de un lado al otro. En la configuración actual, el ancla cambiaria bajó la inflación de un 300% anualizada a un 30%, su límite inferior, como se evidenció. En la segunda mitad del año pasado, la inflación empezó a subir. El ancla resistió tormentas muy fuertes en base a distintos salvatajes (un blanqueo de 20 mil millones de dólares; préstamos adicionales del FMI por 15 mil millones de dólares; una línea de swap con E.E.U.U). Estos salvatajes tuvieron efectos balsámicos, pero cada efecto fue menos persistente que el anterior. Ninguno generó (ni fue aprovechado para) una acumulación sostenida de reservas. La calma que se percibe hoy no está generando cambios estructurales ni de parámetros que permitan vislumbrar su sostenimiento futuro.

El contexto es conocido. Las fuerzas progresistas de la oposición, cuando estuvieron en el gobierno, no han podido revertir (y en ciertos casos han directamente contribuido) estas debilidades estructurales. No se vislumbra tampoco una estrategia o esbozo de una política monetaria que permita siquiera empezar a revertirlas. Existe cierto consenso (aunque lejos de la unanimidad) acerca de la necesidad de tasas de interés reales positivas. Existe cierto consenso también (aunque tampoco unánime) acerca de los efectos negativos de los estrictos controles de capital implementados. Más allá de estas generalidades, no hay enunciado ningún marco concreto de políticas. Además, cargan con cierto “estigma” o desconfianza de los mercados financieros. Esto es un enorme problema: la autarquía financiera es una quimera, y su búsqueda es muy perjudicial. Si se arguye que “no sabemos como dejará Milei la economía en 2027”, yo respondo que la incertidumbre inherente a la economía argentina (en este país es arriesgado predecir siquiera a 10 minutos) no implica renunciar a la formulación de una política pública, en este caso monetaria (y cambiaria). Por el contrario, es un insumo más que hay que tener en cuenta a la hora de formularla.

LA POLÍTICA Y SUS OBJETIVOS

Por esto, me permito realizar la siguiente propuesta de política monetaria, con tres objetivos claros, que subordinan al resto de los objetivos de política económica: A) acumular reservas; B) desarrollar un mercado de deuda pública doméstica, manteniendo una tasa de interés real positiva; C) inicialmente, y por un tiempo prolongado, un target de tipo de cambio depreciado, tomando como vara aquel nivel a partir del cual se genera en el corto y mediano plazo la expectativa (validada por la práctica) de que se puede acumular reservas.

¿Por qué estos objetivos? Simplemente, porque la acumulación de reservas y el desarrollo de un mercado de deuda pública doméstica (en los sentidos mencionados arriba) son requisitos esenciales, básicos e insustituibles para cualquier política con visos mínimos de progresividad, en lo que se refiere a una mejora sostenible (en una amplia acepción del término) y equitativa del estándar de vida. Las reservas permiten sobrellevar y atenuar el impacto de shocks globales. Permiten expandir la actividad económica sin destrozar el régimen cambiario. Y la existencia de un mercado de deuda pública doméstica aísla (en parte) al sector público de las demandas de acreedores externos, particularmente en épocas de crisis. Cuando el financiamiento externo es más caro, el Estado aún cuenta, en este caso, con un mercado de financiamiento al que acudir. Finalmente, un tipo de cambio real depreciado reduce las demandas de dólares por parte de sectores de la economía doméstica. El caso contrario, un tipo de cambio apreciado, conduce inevitablemente a crisis cambiarias, generalmente en lapsos no mayores a seis meses.

Yo sé que estos no son objetivos suficientes, hay otras múltiples áreas y dimensiones para abordar. Pero sin ellas, ninguna otra área de política económica logrará transformaciones positivas de carácter duradero.

 Con estos objetivos en mente, las propuestas son las siguientes:

1. Prohibición del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro.

 Se explica principalmente por consideraciones políticas, y por la falta de un mercado de deuda pública doméstica desarrollado (a diferencia incluso de muchos países de la región). La falta de este mercado genera, por un lado, que los activos/pasivos en moneda doméstica (tanto públicos como privados) en los cuales canalizar esas inyecciones de liquidez sean de cortísima madurez (en el caso que existan). Esa concentración en instrumentos de corta madurez es una Espada de Damocles generando una fragilidad cambiaria estructural, ya que existe un riesgo permanente de fuga hacia el dólar.

2. Política de corredor de tasa de interés de corto plazo, con manejo de liquidez.

La política monetaria se implementa, en casi todo el mundo, a través del control de la tasa de interés de corto plazo mediante un corredor de tasas en el cual el Banco Central establece valores de referencia para prestar y tomar prestado, lo cual ordena las tasas de interés imperantes en el mercado. Esto requiere dos factores: 1) un acceso bastante amplio en términos de instituciones aceptadas a la ventanilla del banco central; 2) la existencia de un instrumento libre de riesgo de default de manejo de liquidez de cortísimo plazo (en este país, pases pasivos del BCRA, y deseablemente instrumentos de corto (y cortísimo) plazo emitidos por el Tesoro, pero cada vez de mayor madurez).

3. Política de Control de Curva de Rendimientos (Yield Curve Control), con corredor para distintos plazos, para distintos activos, como lo hacen muchos bancos centrales del mundo.

La política de corredor no debe estar limitada a la tasa de cortísimo plazo. Para desarrollar el mercado de deuda doméstica, se debe extender ese corredor (con la eventual intervención del BCRA) a muchos otros plazos de madurez, para distintos tipos de deuda pública denominados en pesos. Esta política, conocida como Yield Curve Control, es implementada de forma explícita (Japón) o implícita por muchos países en el mundo. Esta política requiere mucha coordinación entre el BCRA y el Tesoro (algo que menciono más adelante).

4. Forward Guidance, con el target de mantener tasas reales positivas.

El desarrollo del mercado de deuda pública requiere (entre otras cosas) un horizonte de rentabilidad. El BCRA deberá implementar una política comunicacional de forward guidance, como muchos otros bancos centrales del mundo implementaron con posterioridad a la crisis del 2008, y en relación al proceso de “normalización de tasas de interés” en la década pasada. El BCRA anunciará su meta de tasas de interés que guiará la política de control de la curva de rendimientos del punto anterior, en base a la coyuntura que atraviese.

5. Un régimen cambiario de bandas explícitas, asimétricas (con el TCN “de equilibrio” más cerca del piso que del techo de la banda), con una amplitud de entre 15 y 20%.

Una política de libre flotación del tipo de cambio tiene numerosas contraindicaciones, como lo menciona el Banco Internacional de Pagos de Basilea. Algunas de esas contras son explícitamente incentivadas por la actual gestión, como ser el avance de descalces de moneda en el endeudamiento del sector privado, tanto con prestamistas domésticos como externos. Además, Argentina tiene uno de los coeficientes de pass-through más altos de la región, dado el nivel de actividad (lógicamente, las recesiones bajan el coeficiente de pass-through). Niveles “cuasifijos” del tipo de cambio no son tampoco sostenibles, en parte por la inercia inflacionaria que caracteriza a la economía argentina. Por eso, se propone un régimen cambiario con bandas explícitas y anunciadas, aunque con notorias diferencias con la política actual.

Las diferencias tienen que ver con la banda cambiaria. Ya definí arriba un nivel tipo de cambio de “equilibrio” o “deseable”, como aquel a partir del cual se genera la expectativa en el corto y mediano plazo (validada por la experiencia) de una acumulación sostenible de reservas. Lógicamente, ese nivel debe estar dentro de la banda, pero no debe ser el centro de la banda. La banda debe ser asimétrica: el nivel deseable debe estar más cerca del piso de la banda, que del techo de la misma (debo esta idea a una mención de Fernando Toledo). Personalmente, prefiero que la banda tenga una amplitud moderada, de entre 15 a 20%. Se deberá adoptar un criterio para el ajuste de pisos y techos, siempre teniendo en cuenta el objetivo C presentado arriba. El BCRA debe intervenir no solo en los extremos de la banda, sino adentro de la misma también, con el mencionado objetivo de acumular reservas. El punto de partida en términos de valores iniciales de la banda, y tasas de inflación a considerar para la búsqueda de tasas reales de interés, debe ser evaluado en términos de la coyuntura específica al momento de implementar esta política.

6.  Desarrollo de mercados de futuros y “price discovery”

Se suele citar a los países de la región (notoriamente, Brasil) como casos exitosos de (relativa) estabilidad cambiaria con tasas de interés reales positivas. Si bien es un factor importante, esa política fue acompañada del desarrollo de mercados de derivados y futuros para cobertura de riesgos de distintos tipos. Las políticas mencionadas en esta propuesta deben ser parte, en ese sentido, de un marco de “derisking”, pero orientado a inversores domésticos (algo sobre lo que me explayo más abajo). Esto requiere el desarrollo de mercados de futuros para distintos instrumentos y activos.

Estos mercados de futuro tendrán una función adicional. La propuesta número 3, en términos estrictos, reduce enormemente la capacidad de los mercados secundarios de deuda de transmitir “señales de precio”. De hecho, el FMI promueve, para el desarrollo de los mercados de deuda pública doméstica, que el banco central no intervenga en el mercado secundario. Sin embargo, hay caminos alternativos que combinan una estabilidad del mercado secundario junto con otros mercados (notoriamente, el mercado de futuros) donde se producen las “señales de precio” (como el caso alemán, tal como reflejan los trabajos de Charlotte Rommerskirchen). No obstante, en esta propuesta el mercado secundario de bonos de distinta madurez tendría márgenes (acotados) de movimiento dentro del corredor.

CONSIDERACIONES ADICIONALES

I. Infraestructura Normativa, Agencia de Deuda Pública e Independencia del BCRA

Esta propuesta recoge los principales objetivos que se buscan con una política de independencia del banco central: terminar con el financiamiento monetario, y una política de tasas de interés real positiva. Pero para su implementación, se requiere ir mucho más allá de la dicotomía “dependencia vs independencia del banco central”. Se requiere una coordinación explícita, instrumentada, institucional, que opere en el día a día. Para ello se propone la creación de un comité o Agencia de Deuda Pública, que cumpla funciones similares a Finanzagentur (Alemania), reconociendo que los bonos públicos son un instrumento muy importante para la estabilidad financiera. Esta agencia debería incluir representantes del BCRA, de la Secretaría de Finanzas y del Banco Nación (por ser la principal institución financiera argentina).

Se requiere también una reforma normativa, tributaria, regulatoria, jurídica, para impulsar el mercado de deuda pública en moneda doméstica, y con inversores domésticos. Una de esas reformas puede ser una ley (si es por mí, una reforma constitucional) que establezca la imposibilidad de defaultear los bonos públicos en moneda doméstica y en posesión de inversores nacionales. Esto debería ayudar a consolidar (en el mediano plazo) a la deuda pública como el instrumento libre de riesgo.

II.   Medidas macroprudenciales

Se requieren a su vez medidas que gestionen la entrada de inversores extranjeros Nada bueno puede esperarse de su participación en mercados de bonos de corto plazo, ya que agregan un grado adicional de inestabilidad. Sin embargo, esos inversores sí pueden ser considerados fuente de financiamiento (incluso en dólares) para proyectos de inversión pública, tan necesarios ante un gobierno que ha decidido consumir el capital acumulado en infraestructura.

También se requieren medidas macroprudenciales para el crédito al sector privado. Entiendo que las tasas de interés reales positivas pueden ser un desaliento al crédito privado. Para mitigar esos efectos deben adoptarse medidas de no-precio, como ser a través de bancos públicos, coeficientes de reservas por tipo de activos, ratios de capital especiales, etc.

III. Inflación y política fiscal

La lucha contra la inflación debe ser un objetivo primordial de la política económica, incluyendo (pero no limitada a) la política monetaria. Para eso se requiere coordinación entre distintos sectores. El sector público debería poner pautas de comportamiento y proyecciones, e incentivar a su cumplimiento, usando la política fiscal y la política monetaria. La política de tasas de interés reales y la política cambiaria puede proveer una de esas pautas para coordinar paritarias, por ejemplo.

Si bien escapa al objeto de esta propuesta, ante las inevitables dudas que surgirán, manifiesto mi apoyo a la llamada “regla dorada” del resultado fiscal: un balance corriente equilibrado (de hecho, yo considero que debe ser positivo), conjugada con una política de inversión pública contracíclica, aunque activa (dadas las enormes necesidades de inversión que tiene este país). La inversión pública debe priorizar proyectos que tengan un impacto positivo en la generación de divisas y de capacidades productivas en el país. El financiamiento doméstico deberá cubrir la mayor parte del déficit fiscal, mientras que se puede recurrir a endeudamiento externo para financiar la inversión pública.

Pablo G. Bortz

Buenos Aires, febrero de 2026

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